Судьбы двух крупных экономик, ориентированных на экспорт сырья, в последние 20 лет складывались похожим образом. Россия и Бразилия примерно равны по уровню ВВП на душу населения. Обе пребывали в глубоком кризисе вплоть до конца 1990-х гг., когда Китай спровоцировал бум на сырьевых рынках. Их экономики стали бурно расти, они ощутили значительный приток капитала и резкое укрепление реального курса национальной валюты. А когда бум на сырьевых рынках закончился, обе страны испытали болезненный внешний шок, который обвалил курсы их валют. В последние два года обе страны испытали более или менее синхронные рецессии, хотя в России спад был менее продолжительным и глубоким.
В этой колонке мы попытаемся ответить на вопрос, как инвесторам сопоставить инвестиционную привлекательность Бразилии и России с учетом избрания президентом США Дональда Трампа (и при условии, что новых потрясений в этих странах не произойдет). Возможно ли, что спреды по бразильским гособлигациям вновь станут уже, чем по российским, как это было до середины 2015 г.? Мы поймем это, ответив на следующие три вопроса. Первый: как оценивать планы бюджетной консолидации каждой из стран? Второй: за счет чего может начаться восстановление их экономик? И третий: как повлияет на исход нашего «конкурса» избрание Трампа президентом?
Правительства обеих стран объявили об агрессивных планах по сокращению расходов и ратуют за то, чтобы «жить по средствам». Самое очевидное различие бюджетных политик России и Бразилии — это размеры их государственного долга. В среднем за последние три года госдолг России составлял 13% ВВП, тогда как Бразилии — 59% ВВП. Однако России тоже придется принимать радикальные меры в бюджетной сфере, поскольку она ограничена в возможностях заимствования, а резервный фонд планирует исчерпать уже к концу следующего года.
В Бразилии меры по наведению порядка в бюджетной сфере выстраиваются вокруг установления потолка расходов и затем — пенсионной реформы. В сущности, план правительства состоит в том, чтобы поддерживать нулевые темпы роста реальных расходов бюджета. По оценкам правительства, определение потолка расходов позволит снизить первичные расходы бюджета с нынешних 20% ВВП до 16% ВВП к 2025 г.
Россия на первый взгляд проводит более жесткую бюджетную политику, чем Бразилия. В то время как в последней ограничивают расходы бюджета в реальном выражении, в России расходы федерального бюджета в 2017-2019 гг. предлагается заморозить в номинальном выражении (в реальном они снижались начиная с 2010 г., за исключением 2012 г.). Хотя этот вариант бюджета основан на крайне консервативном прогнозе цен на нефть ($40 за баррель), его действительно можно считать довольно жестким. Различия в бюджетной политике двух стран следует соотносить с совершенно разной внутриполитической ситуацией: «суверенная демократия» в России значительно сузила возможности для политического противодействия сокращению реальных бюджетных расходов, в то время как в Бразилии политическое равновесие остается очень хрупким после событий, которые привели к импичменту президента Дилмы Руссеф в августе.
Однако Бразилия не рассматривает бюджетную дисциплину как самоцель — это одна из мер в рамках ее стратегии восстановления экономики. Правительство, ориентированное на рыночные реформы, видит в качестве главной задачи восстановление роста экономики. Меры по ужесточению бюджетной политики подобраны так, чтобы стимулировать расширение частного сектора и приток капитала. Другими словами, плавный характер бюджетной консолидации в Бразилии — ограничение реальных, а не номинальных расходов бюджета — объясняется общей политической ситуацией и в то же время является частью стратегии по возвращению на международные рынки капитала и выводу экономики из рецессии.
И напротив, фискальную политику России сложно воспринимать как часть стратегии, нацеленной на возобновление роста экономики. По нашему мнению, относительно суровые меры по консолидации федерального бюджета подогнаны под общий экономический курс, который точнее всего можно описать как «меркантилистский». Едва ли мы преувеличим, если скажем, что Россия прежде всего стремится сохранить статус-кво и поддержать независимость своей экономики от внешнего финансирования. В текущей ситуации это означает, что совокупные расходы экономики должны быть меньше ее совокупных доходов. Следуя этому правилу, Россия сможет поддерживать профицит счета текущих операций, что является обязательным условием для обеспечения независимости экономики от международных рынков капитала. Поскольку доступ России на внешние рынки в любом случае ограничен из-за санкций, надеяться на отказ от этого курса в ближайшее время не стоит. В целом российский подход к выработке макроэкономической политики скорее носит защитный характер, а не направлен на стимулирование экономического роста. Впрочем, такая стратегия может сработать в условиях снижения притока капитала на развивающиеся рынки.
Итак, Россия или Бразилия? Выбор победителя зависит от того, каким мы представляем себе будущее мировой экономики. Мы описали российскую экономическую политику как «меркантилистскую» и «защитную», а макроэкономический курс Бразилии — как способствующий росту экономики. Однако темпы роста Бразилии в значительной степени будут зависеть от ее способности привлечь капитал для финансирования дефицита текущего счета, который будет автоматически нарастать по мере роста экономики. Таким образом, успех Бразилии зависит не только от того, насколько строго она будет придерживаться курса на консолидацию бюджета и структурные реформы. Он зависит также и от уровня спроса на рисковые активы со стороны международных рынков капитала, ведь Бразилии необходимо будет обеспечивать приток финансирования. Соответственно, чтобы быть оптимистом в отношении Бразилии, нужно быть оптимистом по поводу того, как будут развиваться события в мире.
С другой стороны, Россия, стремящаяся к самодостаточной модели развития, безусловно проиграет, если на мировых рынках сформируются условия для привлечения внешнего финансирования, от которого она намеренно отказывается. Однако стратегия России более надежна в случае, если развивающиеся страны будут ограничены в возможностях занимать на внешних рынках из-за ужесточения кредитно-денежной политики США, деглобализации или роста премии за политический риск. Так что в конечном счете выбор между двумя странами зависит от настроя инвестора: оптимисты выберут Бразилию, пессимисты — Россию.
При президенте Трампе Россия со своей «защитной» макроэкономической политикой может оказаться в выигрыше. Необходимым условием существования такого класса активов, как развивающиеся рынки, является свобода движения капитала, рабочей силы, товаров и услуг. Если предложенные Трампом меры будут претворены в жизнь, они запустят процесс деглобализации, который в перспективе приведет к повышению премии за риск для стран с развивающейся экономикой. И эта премия останется повышенной, пока будет сохраняться риск торговых конфликтов, закрытия физических границ или введения ограничений для международных потоков капитала с целью вернуть производство и рабочие места в США. Таким образом, страны, которые уже идут по пути так называемого «экономического национализма», то есть проводят политику, направленную на снижение зависимости их экономики от внешнего финансирования, смогут выиграть от победы Трампа. Как мы попытались показать, именно такую политику старается проводить Россия. Движение в сторону более самодостаточной экономической модели может принять глобальный масштаб, потому что она в самом деле эффективна, если стране нужно снизить свою финансовую уязвимость. Однако страны, которые проводят такую политику, неизбежно жертвуют ростом своей экономики. А поскольку инвесторы, вкладывая средства в развивающиеся страны, ожидают от них постепенного сближения по уровню доходов с развитыми, мы полагаем, что после победы Трампа интерес к инвестициям в развивающиеся рынки будет снижаться.
Мнения экспертов банков, инвестиционных и финансовых компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов